Bestuurders besturen de vennootschap, zo simpel lijkt het, maar is het dus niet. Bestuurders kunnen worden beperkt door de statuten. Hieraan moet worden toegevoegd dat het bestuur de vennootschap vertegenwoordigt, voor zover uit de wet niet anders voortvloeit.
Assser beschrijft het begrip en het doel van beschermingsconstructies, samengevat, als volgt:
Beschermingsconstructies strekken ertoe het bestuur onder toezicht van de raad van commissarissen in staat te stellen in een overvalsituatie het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming, en alle daarbij betrokkenen, zorgvuldig tegen elkaar af te wegen.
Beschermingsmaatregelen zijn bedoeld tegen een vijandig bod, om een betere prijs te verkrijgen, of indien het bestuur van mening is dat de onderneming zelfstandig beter functioneert. Tevens kan het dienen om absenteïsme tijdens de Algemene Vergadering van Aandeelhouders op te vangen of om de positie van bestuurders en commissarissen te behouden. Het is in ieder geval bedoeld om de bieder af te schrikken. Het kan de bieder demotiveren het bod door te zetten en er kan voor worden gezorgd dat het stemrecht van de bieder wordt begrensd indien het bod wordt doorgezet. Ook wordt nog wel eens aangevoerd dat de bescherming bestaat om buitenlandse invloeden te voorkomen of te beperken.
Beschermingsmaatregelen kunnen worden ingedeeld in twee hoofdcategorieën. Er kan onderscheid worden gemaakt in pre-bid en post-bid beschermingsmaatregelen. Maatregelen die zijn genomen voordat een bod is uitgebracht en maatregelen die worden getroffen nadat een bod is uitgebracht. Respectievelijk bedoeld om een plotseling en onverwacht (vijandig) bod te voorkomen voordat het bestuur tijd heeft gehad zijn opties grondig te bezien. Deze maatregel is structureel. Als de pre-bid maatregelen functioneren, dan geven de post-bid beschermingsmaatregelen het bestuur meer tijd om het bod te vertragen om een poging te wagen toch een betere prijs te krijgen door middel van bijvoorbeeld een white knight ,zich te beschermen tegen het vijandelijk bod of om te bekijken of het vijandige bod inderdaad onwenselijk is. Het geeft het bestuur tijd, het is een belemmerende maatregel.
Beschermingsmaatregelen bij vijandige overnames blijft een verwarrend begrip. Want, wie of wat beschermt het en wie of wat beschermt het niet? Het beschermt de vennootschap tegen een onwelgevallige overname, aldus Asser. Maar het beschermt de aandeelhouder niet altijd. Want het bestuur bestuurt en dus bepaalt het bestuur, met inachtneming van het vennootschappelijk belang, de te varen koers. Hieronder kan vallen dat het bestuur niet wenst te worden overgenomen, terwijl het voor de aandeelhouder uiterst aantrekkelijk kan zijn als de aandelen worden overgenomen. Vaak tegen een hogere prijs dan de huidige marktwaarde van het aandeel. De gemaakte zorgvuldige afweging is dus niet altijd voor alle partijen aantrekkelijk. Dat lijkt onmogelijk.
Het bestuur van een beursgenoteerde vennootschap bepaalt hoe te handelen bij een vijandige overname. Een overnamebod is immers gericht aan aandeelhouders en niet aan de bestuurder. Zo een bod kan in de ogen van bestuurders vijandig, maar in de ogen van de aandeelhouder vriendelijk zijn. Bij Delta Lloyd lijkt hiervan sprake. Het aandeel schoot namelijk met dertig procent omhoog, wat aangeeft dat de aandeelhouders wel oren hebben naar een overname.
In het algemeen kan worden geconcludeerd dat een beschermingsmaatregel de vennootschap beschermt tegen de overname. Echter, het is de vraag of alle beschermingsconstructies toelaatbaar zijn. Men denke aan de poison pill maatregel.
Deze is in de Verenigde Staten sinds de uitspraak Moran v. Household International Inc. van het Delaware Supreme Courtuitdrukkelijk aanvaard als beschermingsmaatregel.
Het kan inhouden dat de overnemer een enorme financiële strop kan verwachten als deze de overname toch doorzet. Hierbij kan worden gedacht aan extreem hoge afkoopsommen voor het huidige bestuur van de doelvennootschap. De maatregel bindt de overnemer aan nieuwe verplichtingen. Een vennootschap kan zich echter ook verslikken in haar eigen poison pill.
Dat het instellen van beschermingsmaatregelen tegen vijandige overnames altijd goed is voor de onderneming moet worden tegengesproken. Zo beveiligen zogenoemde pandora-constructies als de Crown Jewel Defense de vennootschap niet. Het kan de vennootschap beschermen tegen een overname, maar het brengt de vennootschap ook schade toe.
Het is ook mogelijk om bij statuten te bepalen dat een beursvennootschap na een uitgebracht openbaar bod geen maatregelen meer mag treffen om het bod te belemmeren. De Engelse “passivity rule” is hiervan een voorbeeld. Ondanks een eventueel statutair verbod op beschermingsmaatregelen, mag de vennootschap negatief oordelen over een uitstaand bod. Zij mag haar aandeelhouders afraden om ermee akkoord te gaan, ook al frustreert het hiermee het bod.
De opties die openstaan voor Delta Lloyd als het zich wil beschermen tegen het vijandige overnamebod van Nationale Nederlanden worden hieronder kort besproken.
Prioriteitsaandelen hebben bijzondere zeggenschapsrechten. Deze moeten uiteraard wel in de statuten zijn opgenomen. Op die manier kan een bepaalde mate van olicharchie tot stand worden gebracht.
De meest gebruikte beschermingsconstructie is de uitgifte van preferente aandelen. Ook deze constructie is alleen mogelijk als de statuten dit toelaten. Wordt dit toegepast dan krijgt een stichting optierecht op preferente aandelen. Op het moment dat een vijandige overname dreigt kan het bedrijf ervoor kiezen om de overname te blokkeren via de stichting en de preferente aandelen.
Hiervoor kennen we twee constructies:
put-optie
call-optie
Het stemrecht van aandeelhouders kan worden beperkt.
Hierbij zou je verwachten dat een beperking van stemrecht naar evenredigheid van aandelenbezit zou gaan. Dit is echter vaak niet het geval. Om een goed effect teweeg te kunnen brengen. Het is namelijk mogelijk om een plafond in te stellen, zodat het aantal stemmen dat een aandeelhouder uit kan brengen niet evenredig is met het aandelenbezit. Het is echter verplicht dergelijke restricties te melden aan de Autoriteit Financiële Markten. Juist doordat de beperking van het stemrecht bestaat is deze maatregel effectief. Het biedt een goede bescherming tegen vijandige overnames, maar wordt niet vaak gebruikt.
Bij certificering van aandelen wordt het stemrecht van het vermogensrecht gescheiden. Bij notariële akte kunnen aandelen bijvoorbeeld worden de aandelen overgedragen aan het administratiekantoor. Het administratiekantoor krijgt meestal de rechtsvorm van een stichting. Overigens is het ook mogelijk om het administratiekantoor te gieten in de rechtsvorm Naamloze dan wel Besloten Vennootschap. Nadat de aandelen zijn overgedragen, geeft het administratiekantoor certificaten van deze aandelen aan de uiteindelijke kapitaalverschaffer. Het administratiekantoor bezit zo het stemrecht, de certificaathouder is nu louter economisch gerechtigd. Fiduciaire verhouding, heet de band tussen certificaathouder en een administratiekantoor. Dit betekent dat het administratiekantoor bij uitoefening van het stemrecht rekening moet houden met de wensen van certificaathouders. De Engels-Amerikaanse trustee komt op veel punten overeen met het administratiekantoor. De begrippen “legal ownership” en “beneficial ownership”, respectievelijk het juridische eigendom en het economisch eigendom uit de trustee kent het Nederlands recht echter niet.
In Nederland bestaan meerdere pandora-constructies. De bekendste varianten zijn de golden parachutes, poison pill en crown jewel-constructies.
De poison pillis hierin rigoureus. Zelfs zo, dat de vennootschap zich ook serieus kan verslikken in het zichzelf toegediende gif. Een poison pill maakt de overname moeilijker of duurder. Er zijn twee soorten. Bij een flip-over neemt Delta Lloyd een aandeel in Nationale Nederlanden. Dit zou kunnen uitmonden in een tegenbod. In zo een geval is sprake van constructie met de benaming Pac-Man-defence. Bij een flip-in wordt het belang van de bestaande aandeelhouders vergroot. Het is ook denkbaar dat bedrijfsonderdelen worden verkocht aan een concurrent. Op deze manier kan een vennootschap pogen zichzelf voor een overname te behoeden en hopen dat de bieder afziet van de overname.
Als wordt gekozen voor de Crown Jewels methode, dan wordt geprobeerd om de meest waardevolle onderdelen van het bedrijf uit te sluiten van de overname. Ook dit kan door dergelijke onderdelen in een stichting te plaatsen.
Mogelijkheden te over voor Delta Lloyd om de vijandige overname af te slaan. Maar gaat Delta Lloyd er ook gebruik van maken? Dat is een vraag die de komende dagen beantwoord zal worden. De koers van Delta Lloyd is inmiddels dertig procent gestegen en die van Nationale Nederlanden is met vier procent toch wel fors gedaald. Delta Lloyd heeft in een persbericht inmiddels laten weten dat de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen zich met hun juridische en financiële adviseurs over het bod gaat buigen. Wellicht is Delta Lloyd een prooi geworden door haar zakke kapitaalbuffer en conflict met de Nederlandsche Bank.
